中银策略：短暂RISK OFF 不改科技成长占优趋势

吕新海

原标题：中银策略：短暂RISK OFF 不改科技成长占优趋势

核心结论

估值修复行情难以一蹴而就，A股进入短暂的预期调整与修正阶段。结构上，成长股分子端优势更为突出。

观点回顾

01大势及风格

信贷持续放量，社融拐点已初步显现。2月新增社融再超预期，政府债发行、非标放量及贷款高增成为2月社融的主要支撑因素。2月信贷增量延续了1月以来的回暖趋势，企业端中长贷持续强势高增，显示一季度银行信贷投放动能偏强；2月居民中长贷也出现了久违的边际改善，同比增速时隔15个月再度迎来增加，这一定程度上与地产销售回暖及去年同期的低基数有关。此外，M1-M2剪刀差收窄显示实体信用正在逐步好转，资金空转现象得到初步缓解。2月社融总量及结构的超预期能够极大程度增强市场对于国内需求修复的信心，当前来看，社融增速底部企稳的拐点基本确定，作为先行指标，其对于A股盈利具有较为重要的指示性意义。但我们也要关注到，3月地产销售高频数据出现回调，三线城市地产销售数据一直没有显著改善，本轮地产修复的幅度或影响居民端信贷需求回暖的持续性，因此，当前社融拐点已现，但修复幅度仍有待观察。

海外流动性风险担忧升温。本周海外资本市场也出现较大波动。一方面，鲍威尔鹰派发言引发海外紧缩预期骤然升温，当前市场对于3月加息50BP的预期大幅提升至接近70％，与此同时，美债10Y-2Y利率倒挂程度进一步加深，周中一度达到107个基点，这也创下1980s以来的记录，利差倒挂拉响了美国经济最强衰退警报。另一方面，周中硅谷银行因流动性危机宣告破产，引发市场对流动性持续紧缩背景下金融机构流动性风险的担忧。我们认为，本轮衰退周期不同于2008年，当前海外市场风险因素集中在金融体系而非实体经济，更多是货币紧缩带来的流动性风险，居民端杠杆率一直维持较为健康的水平，实体经济并不存在类似2009年金融危机时期的风险因素。因此，当前来看，短期货币紧缩带来的冲击更多集中在金融市场，影响的是市场短期的风险偏好。

弱复苏，关注成长分子端优势。回到A股，随着本周两会召开及政策预期的落地，市场进入了短暂的预期调整与修正阶段。报告对于年内经济增长目标制定较为保守，符合此前市场预期，但基本处于预期下限。预计今年财政将会有所发力，但传统经济不会大力刺激，5％的增长目标预示着今年弱复苏的现实。类比同样宏观环境下的2019、2013年，A股估值修复行情难以一蹴而就，需要把握市场节奏，结构上，成长股分子端优势更为突出。

02中观与行业

GDP增速目标与2月通胀数据共同带动全A景气预期下修。市场自上而下视角对于全A盈利增速的预测主要是基于名义GDP增速与全A/全A非金融营收增速的高相关性来进行定价，而名义GDP又由实际GDP和价格因素（PPI/CPI）共同决定，在3月5日的政府工作报告中，对2023年实际GDP的增速目标设定在5.0％左右，处于此前市场预期值的下限区间。而3月9日公布的2月通胀数据，2月PPI同比录得-1.4％，低于此前市场预期值-1.3％，2月CPI同比录得1.0％，低于此前预期值1.9％。对于全年实际GDP增速和通胀数据的不及预期，不可避免的使得市场对于2023年全A/全A非金融的营收和盈利增速从逻辑上需要向下小幅修正。但2月CPI数据更多反映疫后初期的需求恢复水平，且数据受春节错位影响，对于全年内需恢复强度的说明性还有待观察，对于市场影响更大的还是美国硅谷银行风险事件的曝露，鉴于08年金融危机的经验和教训，市场对于银行体系可能存在的风险具有较高的敏感性，这也带动全球权益市场的突发RISKOFF。

中美科技摩擦/科技竞争或成为23年科技行情的主轴。我们认为这次RISKOFF时间会非常短暂，也不会改变全年对于科技成长结构性占优判断。对于弱复苏的进一步确认，使得23年可能出现的宏观环境与19年弱复苏年份有了更高的相似度。19年国内环境为弱复苏，海外环境为流动性宽松，风险偏好与结构性机会来源于中美贸易摩擦。

国内环境方面展开来看，19年全A非金融盈利增速由18年的-1.9％修复至19年的-0.7％，工业企业利润累计同比由19年年初的-14.0％修复至年底的-3.3％，整体呈现相同弱复苏特征。23年与其类似的是同样经历了此前的市场深调与政策明显转向，同样具有年初的强社融支撑，但不同点在于23年国内十年期利率很难出现类似19年的下行速度与空间，盈利增长幅度上，我们测算23年全A非金融盈利有望实现小双位数增长，略强于19年。

海外环境方面，19年初同样面临着全球经济持续下行的压力，但23年环境与其不同的是，海外特别是美国存在具有粘性的高通胀环境，因而23年美债利率虽和19年存在同样的高位拐点预期，但23年美债利率下行的速度预计会显著弱于19年，同时23年的外资流入速度也会显著弱于MSCI扩容背景下的19年，因此从领涨结构来看，对于利率敏感的白马成长23年市场表现较难重复19年的大幅上涨行情。

对于风险偏好而言，我们认为特殊的风险偏好影响因素带来不同的结构性机会，19年市场风险偏好的短端波动主要由贸易摩擦反复所支配，但这也同时驱动衍生出了科技行业的自主可控行情。对于23年市场风险偏好判断而言，中美科技摩擦/科技竞争料会成为影响短端风险偏好波动的主轴。

19年中美贸易摩擦带来的曲折，不仅造成市场指数的波动，更带动了电子半导体自主可控行情，以及鸿蒙OS产业孕育所推动的TMT行情。与之类似的，23年中美科技摩擦/科技竞争取代贸易摩擦，或成为23年科技行情的主轴，对应的AIGC、数字经济、通信基础设施建设、半导体逻辑强度并不弱于19年。区别在于节奏上，19年年初的科技行情主要由5G发牌预期所推动，科技行情升温主要发生在下半年，而23年TMT在年初即有较好表现，考虑23年科技所呈现出的多点迸发、软硬闭环特征，科技在政策声量中的权重提升幅度，以及科技在中美竞争中的优先地位体现，对于全年的科技行业空间应一直保持较高重视。

其中，AIGC、数字经济等带动的新一轮科技基建投资有望推动通信行情。

通信行业当前具备周期-信号-动量三重利好，有望受益于新一轮科技板块基础设施投资建设。

通信行业在扩张前期有明显的超额收益。宏观经济周期下的风格轮动规律来看，硬科技在需求复苏、库存去化的扩张前期往往占优，而作为科技行业的基础设施，通信具备较强的硬科技特征，从历史统计来看，相较于其他经济周期阶段，通信行业在扩张前期具有明显的超额收益，2009年以来的四轮周期中，扩张前期平均涨跌幅、中位涨跌幅分别高达9.90％、6.58％，远高于宏观经济周期的其他阶段。2023年经济步入扩张前期，周期角度来看，通信具备较优的配置机会。

产业周期与科技板块投资指引通信行情性投资。作为科技板块中的“基础设施”，通信行情与产业周期和科技板块的资本开支周期密切相关，2009年以来的三轮通信行情分别发生在2009年-2011年、2013年-2015年与2019年，行情起点分别是3G、4G、5G商用元年，同时三轮通信行情均发生在TMT行业固定资产投资上行周期，特别是2013-2015年的行情之中覆盖了两轮资本开支上行周期。运营商资本开支对于通信行情具有指示作用。作为主要投资方，三大运营商资本开支对于通信行业行情具有较强的指示性，三次通信行情均发生在三大运营商资本开支持续上行期。

数字经济、人工智能引发新一轮TMT基建投资热潮。近年来伴随5G商用进程加速、基础数据量大幅提升，对于数据的存储、计算、管理等需求显著增加，产业数字化与数字产业化转型成为越来越重要的命题。国家层面，数字经济相关政策不断强化，特别是2023年2月27日，《数字中国建设整体布局规划》发布，明确提出“2522”建设框架，强调夯实数字基础设施和数据资源体系“两大基础”，提出“引导通用数据中心、超算中心、智能计算中心、边缘计算中心等合理梯次布局”。而另一方面，chatGPT推动AIGC商业化落地，对于算力的需求大幅提升，通信行业有望受益于数字经济与人工智能引发的TMT基建热潮。

新一轮科技基建投资推动通信行情。通信行业当前具备周期、信号、动量三个层面利好，周期层面，宏观经济进入扩张前期，具备硬科技特征的通信行业往往相对占优，信号层面，通信行业作为科技板块基础设施通常受益于科技板块资本开支周期上行，数字经济、人工智能有望引发新一轮TMT基建投资热潮，动量角度，通信估值仍处于历史低位，具备相当的修复空间。重点关注受益于数字经济与中国特色社会主义估值体系双重驱动的运营商与数据中心建设加速落地、受益于人工智能算力需求提升的数据中心产业链。此外，关注产业周期有望迎来上行的电子（半导体、消费电子、面板），供给端修复、政策利好的传媒（游戏）与数字经济大潮下受益的计算机。

科技相对收益继续占优。本周在低于预期的通胀数据以及海外突发风险事件影响下，一级行业普跌。通信、计算机、医药、电新等一级行业相对收益占优，建材、汽车、家电等行业大幅承压，二级行业中仅受益于乘用车大幅促销的汽车销售服务行业实现上涨。大类行业中仅科技方向本周取得正相对收益。

成交额占比方面，趋势交易中热度仍聚焦在TMT软科技行业方向，但本周成交额占比下滑12.0％，较上周明显冲高的数据有所降温，中游高端制造硬科技方向和金地稳大类方向成交额占比有一定幅度提升。分位水平来看，TMT软科技52周及3年滚动分位处于94/98％的较高水平。

03一周市场总览、组合表现及热点追踪

中银2023科技核心组合

科技和高端制造业具有显著的产业周期驱动特征，历史三次行情分别发生在智能机渗透率快速提升期，游戏、短视频等应用端高速增长时期以及“能源革命”和“科技安全”驱动的“新半军”行情时期。当前时点，新技术/新产业正推动新一轮科技牛市，数字经济/人工智能/新能源/元宇宙/高质量发展主题行情轮流演绎。近期行情中，软、硬科技行业呈现出更明显的多点迸发特征，涉及科技细分领域之多、覆盖面之广要显著强于前三轮科技行情。软、硬件交替闭环，多点迸发的特征或使得本轮科技行业内部轮动、交替频率强于此前，也将强化本轮科技行情持续性的延展。我们重申，泛科技行业行情与宏观经济高景气并不一定矛盾，随着国内经济逐步转型，泛科技行业逐渐成为国内主导产业，盈利端与宏观经济景气度更加紧密，这意味着当经济转向复苏过程中，过去经验所谓的低估值价值占优，高估值成长承压的现象将有所弱化，价值一边倒占优的格局并不会出现，科技成长与价值的轮动仍将成为23年的市场主要特征。

基于以上判断，我们特推出中银2023科技核心系列组合，核心目标为优选优质科技行业公司实现阶段超额收益。从策略自上而下筛选以及行业自下而上推举两个维度，我们结合科技产业布局、企业科技创新能力、市场竞争力、细分产业引领力、品牌影响力等多个特征综合考量来完成组合的构建，结合实际情况共推出三个组合：中银科技自上而下组合、中银科技行业推荐组合以及中银科技行业关注组合。

一、中银科技自上而下组合，筛选条件如下：

（一）来源于4个TMT行业；

（二）研发投入占营收比（最新一期>；5％）；

（三）分析师覆盖家数大于5；

（四）23年市场一致盈利预期有明确数据，且较22年（快报/预告/预测值）增速居于前20％-40％；

（五）估值分位，横向比处于3年75％以下，纵向比低于所有样本股中位数或者23PEG小于1.5；

（六）拥挤度:近期成交额占比分位低于过去3年分位数中值；

筛选结果如下。

二、中银科技行业推荐组合&；关注组合

通过行业自下而上推举，结合自身行业基本面以及对相关公司的了解，我们构建了以下两个组合，分布为中银科技行业推荐组合以及中银科技行业关注组合，结果如下：

来源：券商研报精选

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