田轩：“不太积极的二级资本市场”更有利于科技创新，要对失败高容忍

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原标题：田轩：“不太积极的二级资本市场”更有利于科技创新，要对失败高容忍

主持人 | 乐章

编辑 | 郑青春

主编 | 王德民

今年博鳌亚洲论坛期间，搜狐财经、搜狐商学院推出《博鳌致知行》节目，邀请了出席博鳌亚洲论坛的吴晓求、姚洋、王辉耀、李勇、何大勇、田轩、田奇、沈抖等重量级嘉宾参与户外对话。

本期《博鳌致知行》对话了清华大学五道口金融学院副院长田轩，就注册制改革、资本市场如何激励科技创新等话题做了深度探讨。

田轩表示，注册制改革是中国资本市场系统性的变革，不光是发行制度，整个资本市场所有的参与方，包括监管层、市场主体、上市公司、金融中介机构、投资者，都会产生天翻地覆的变化。这是让我国资本市场更加法治化、国际化，更加向市场化转变的重要一步。

注册制不仅对二级市场会产生巨大的影响，也会对创投行业即一级市场产生非常大的正面影响。“这一次注册制改革允许非盈利的企业上市，对于创投行业的退出渠道通畅了，投资人就可以放心大胆地去投那些高科技、失败率非常高，但是潜力非常大的初创企业。”田轩说。

什么样的资本市场有利于科技创新，田轩认为是“不太积极的二级资本市场”，包括强有力的收购条件、较低的股票流动性、持股较长的机构投资者、不太多的分析师追踪和不太频繁的信息披露等。

他指出，我们要设计一些激励机制，让资本市场能够适应科技创新周期长、前期投入大、不确定性高、失败率大的特点，把创始团队“保护起来”，让他们专心致志地做长期投资，不会受到短期股价波动和“门口野蛮人”(敌意收购者)的干扰。

“要想激励创新，必须要对失败高容忍。”据田轩的研究发现，企业风险投资对于失败的容忍度往往更高，相比传统投资，企业风险投资投的企业创新程度会更好。我们要鼓励大企业做早期的战略投资。

以下为对话精编：

博鳌致知行：全面注册制下，资本市场的生态将发生哪些新的变化？

田轩：注册制的核心逻辑，就是把一个企业能不能上市的权利，原来由监管层来决定，现在前置到交易所，换句话说由市场来决定企业是不是可以上市。注册制改革实际上是整个中国资本市场的系统性变革。

注册制最重要的一个核心，就是允许暂时没有盈利的企业上市。未来我们会看到一个生态系统配套的改革，包括退市制度。要想让资本市场保持健康稳定的发展，核心逻辑就是要把稀缺的公众资源配置在最优质的资产上，就要允许资本市场新陈代谢、优胜劣汰，我们把入口端市场化了，同时在市场出口端，企业退市制度也要做相应的修改。

以全面注册制为开端，我国资本市场的市场化改革是一个系统的改革，不光是发行制度的改革，整个资本市场所有的参与方，监管层、市场主体、上市公司、金融中介机构，包括我们的投资者，都会产生天翻地覆的变化，是资本市场更加法治化、国际化，向市场化转变的重要一步。

博鳌致知行：全面注册制对风投行业有哪些机遇和挑战？

田轩：风险投资关注的是非常早期的项目，这些项目代表了一些新技术、新的商业模式、新的产品，未来可能有巨额的回报，成为推动社会发展的力量。同时，它的失败率很高，投这个项目可能有十倍、百倍，甚至上千倍的回报，也有可能血本无归。

所以创投机构的退出机制非常重要。它退出渠道是什么？毫无疑问，最好的就是IPO，就是上市，让它的企业变成一个公众公司。我们是不是一个市场化、法治化、国际化或者是一个完善健全的资本市场，对于创投行业的发展无比重要。如果投一个项目，这个项目最后退不出来，没办法实现财务的回报，没有人会做这个事情。

上世纪80年代创投行业就开始有这种探索，但是都失败了。因为它没有退出渠道，那时没有资本市场，投完了以后退不出来。后来1990年有上交所、有深交所，资本市场慢慢开始发展。

转机在2009年，深交所的创业板成立，能够服务这些创投企业投资的早期项目。如今注册制改革发行的条件多元化，允许非盈利的企业上市，包括像北交所、新三板，对于创投行业的退出渠道通畅了，它就可以放心大胆地去投那些高科技、失败率非常高，但是潜力非常大的初创企业。

所以注册制的改革是一个系统性的工程，既对二级市场会产生巨大的影响，同时也会对创投行业即一级市场产生非常大的正面影响。

博鳌致知行：怎样的资本市场有利于科技创新以及风险投资的发展？

田轩：技术创新有跟其他不太一样的特点。首先周期非常长、前期投入大、不确定性很大、失败率也特别高。我们要想支持这些核心技术真正的创新，资本市场非常重要。

什么样的资本市场能够真正助力创新，我们认为是“不太积极的二级资本市场”。它的核心逻辑很简单，很多真正创新型的企业实际是不愿意上市的，因为一旦上市以后，就变成了一个公众公司。注册制核心就是要披露，每三个月就要披露一次，频繁地披露对于正常企业是对的，这是保护投资者。

但是对于创新型的企业，它做的是长期的投资，它有商业秘密，失败率很高，不确定性很大。如果让它过于频繁的披露，它可能就会造成“管理层短视”，就没有办法专注长期的东西，这是上市公司的第一个问题。

第二，一旦上市以后，如果短期内有一些不尽如人意的地方，股价会下跌，投资者的个人财富会缩水。更重要的是，当股价一直在跌的时候，就会吸引“门口的野蛮人”，所谓敌意收购者，因为收购成本变便宜了，通过收购可以夺取上市公司的控制权。这是很多企业的创始人或者说高科技投资者不愿意看到的，因为他的投资是长期的，可能需要五年、十年甚至二十年漫长的投资过程。短期内股价下跌，公司被收购失去控制权，长期的规划就打水漂了。

进入到二级市场以后，企业就在聚光灯下，监管层盯着你，投资者盯着你，金融机构、中介机构也要盯着你，就会有短期业绩的压力，不利于企业长期的投资。

什么样的资本市场有利于创新型的企业，就是“不太积极的二级资本市场”，比如可以把创业团队或者高管保护起来的机制，像AB股，允许同股不同权的企业上市。因为一旦同股不同权，创始人相当于是被保护起来，他不会担心有短期的资本干扰，就可以按照他的计划来做长期投资，做长期的创新。

这就是我所谓的“不太积极的二级资本市场”，换句话说，我们要设计一些激励机制，能够适应科技创新的周期长、前期投入大、不确定性高、失败率大的特点，把创始团队“保护起来”，让他们不会受到短期股价波动和“门口野蛮人”的干扰。这样的资本市场上，我觉得是最有利于激励科技创新的。

博鳌致知行：科技创新类的企业在前期研发阶段，如何获得投资方的青睐？

田轩：这可能是所有科技创新型企业遇到的共同问题。首先，科技创新型企业都是一些我们没有见过的，从0到1技术上的突破。没有一个参照物，没有过去的记录，大家不知道你到底是异想天开，还是一个真正的创新者，而且它的失败率很高。这是所有的创新型企业在募资中遇到的最大困难。

还有一个困难，要去银行贷款可以把有形资产抵押，他们没有抵押物。从银行的角度讲，它不关心企业的创新，它更关心的是风险、风控。因为创新风险很高，那我就贷款没了，它希望你去做一些传统的、常规性的投资，保证把资金还给它。

这些高科技或者颠覆性创新的企业，它在起步阶段几乎无一例外地都是要靠外部的天使投资或者是风险投资，就是早期创投。股权投资人的逻辑是只要我持有公司的股份，我是可以陪伴你这个企业成长。所以创新越成功，投资人的回报就是越高。这就是股权投资对于科技类创新是非常重要的。

我们说的早期天使投资人，风险投资人，他们比一般人更能够捕捉到或者更能够识别到具有高成长性，具有高创新性的项目或者是具备这样资质的创业者。

这些人很多自己就是创业者，知道创业坑在哪，陷阱在哪，他创业甭管是成功还是失败，他创业过，现在从创业者变成了投资者。所以他们对创业者的困难和诉求感同身受。

当然毫无疑问，他们失败率也很高，失败了很多，这就是风险投资的魅力。我只要成功一个，赚几十倍，上百倍、上千倍的回报，前面失败的所有的成本，全都可以覆盖掉。这个就是指数法则。所以像ChatGPT这种颠覆型的创新技术，我们就要大力发展风险投资、创业投资这种早期的股权投资。

博鳌致知行：企业风险投资具有哪些优势，它如何更好地帮助企业的成长？

田轩：企业风险投资实际上是一个相对新的事物。CVC投资和传统投资很大的区别在于，传统风险投资的主要目的是要赚钱，学术一点叫最大化财务回报。

但是赚钱不是企业风险投资的唯一目标。企业风险投资最关注的是，它的被投企业能够跟它背后的母公司形成战略的协同，反哺它的主营业务，所以CVC为什么要叫战略投资，它投资的主要目的是战略考量。

一个是战略的考量，一个是完全的纯财务回报，它的区别就出来了。如果要是做战略的考量，不一定要赚钱，它对于失败的容忍度就会比较高，能够对创新有很好的激励作用。要想激励创新，我们必须要对失败高容忍。我们会发现，同样的被投企业，有的是传统风险投资，有的是CVC投资。平均来说，企业风险投资投的被投企业，创新程度反而会更好。

我们要鼓励这些大企业来做早期的战略投资。而不是上市公司有额外的资金投房地产，买理财产品，这还是在金融领域里面空转，要真的下沉到实体经济去投这些早期的创业企业。这样又实现了战略的布局，对于早期的创投企业又解决了小企业融资难、融资贵的问题，我觉得这是双赢。

博鳌致知行：如何保障中小投资者的个人权益，您有哪些建议？

田轩：中国的投资者绝大多数是以个人投资者为主体，金融风险意识相对淡薄。客观上讲，成熟发达的资本市场90%以上的投资者是机构投资者，他们不会像散户那样冲动，犯很多的错误。

中小投资者要有风险意识，要多了解金融学的常识。最好的是还是要让专业的人做专业的事情，自己操盘是一件得不偿失的事情，风险非常高，回报可能也很小。

投资是人性的问题，巴菲特说别人恐惧的时候我贪婪，别人贪婪的时候我恐惧。中小投资者还是要慢慢地让专业的机构去管钱。

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